Занять дешево: ралли госдолга поможет закрыть дефицит бюджета

Российский рынок государственных облигаций продолжает переживать лучшее за несколько лет время. За последние две недели индекс RGBI, отражающий усредненный курс отечественных облигаций федерального займа (ОФЗ), стабильно рос на протяжении большинства сессий, а за полтора месяца поднялся сразу на 7%. В целом рост котировок продолжается уже полгода после крайне депрессивного 2024-го, чему способствуют ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки Банка России. Это в свою очередь увеличивает возможности правительства по наращиванию заимствований в условиях бюджетного дефицита. Что происходит с российским госдолгом, разбирались «Известия».

Выпрямившаяся пружина

2023–2024 годы были поистине черными для ОФЗ. С начала 2023 года по середину декабря 2024-го индекс RGBI просел более чем на 30%, с 129 до 98 пунктов. Это было не самое глубокое падение данного показателя, но одно из самых продолжительных, что в значительной степени отражает ситуацию с ключевой ставкой ЦБ. Более чем двукратный рост ставки не мог не обрушить котировки облигаций и, соответственно, радикально увеличить их доходность.

В конце 2024 года, после первых сигналов о возможном снижении ставки, ситуация начала разворачиваться. Выглядело это как выпрямление сжатой пружины: большинство ОФЗ резко подорожали, причем даже негативные новости по большей части игнорировались рынком. Российский госдолг вновь стал пользоваться значительным спросом. И неудивительно, так как он предлагал доходности намного выше даже имеющейся инфляции. Инвестор, который покупал бумаги с целью держать до погашения, таким образом гарантированно получал впечатляющий доход. Как констатируют эксперты, с конца мая и вовсе началось почти беспрерывное ралли, в ходе которого с доходностей бумаг было «срезано» 1–3 процентных пункта.

— Наиболее сильную динамику показали бумаги на коротком отрезке (1–3 года), где снижение доходностей составило 250–350 базовых пунктов (б.п., или 2,5–3,5 процентного пункта. — Ред.). На дальнем отрезке (10 лет и выше) доходность упала на 100–150 пунктов, — констатирует начальник департамента анализа финансовых рынков Газпромбанка Андрей Кулаков. — В итоге короткие бумаги консолидируются в диапазоне 14,3–14,7%, дальний отрезок — на уровне 14,9–15,0%.

Кулаков считает, что облигации и дальше будут расти в цене, а их доходность — сокращаться.

— Наш базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки на 100–200 б.п., до 18–19%, на ближайшем заседании в июле с последующим снижением до 16% к концу 2025 года и 11% к концу 2026 года. Так что мы ожидаем, что снижение доходностей на рынке ОФЗ продолжится. Доходности на дальнем отрезке могут опуститься до приблизительно 13% к концу 2025 года и, соответственно, 11% к концу 2026 года. При этом в краткосрочной перспективе вполне вероятно увидеть локальную коррекцию, так как рынок заложил излишне оптимистичную траекторию ключевой ставки (например, снижение на 2 процентных пункта в июле). Она будет возможна, например, в случае если снижение ставки будет идти более медленными темпами либо вновь проявятся признаки усиления инфляционного давления, — признает эксперт.

В свою очередь, Алексей Ковалев, руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам», полагает, что в данный момент гособлигации России переоценены.

— С учетом того, что сейчас практически вся кривая ОФЗ ушла по доходности ниже 15%, самый интересный вопрос — не слишком ли сильно рынок «убежал» вперед в своих ожиданиях по смягчению денежно-кредитной политики (ДКП). Все-таки сейчас разница между текущим уровнем ключевой ставки и кривой находится на историческом максимуме (более 5 процентных пунктов). Понятно, что потенциал дальнейшего снижения доходностей еще велик, но что, если, например, в краткосрочном периоде рыночные ожидания не оправдаются и процесс снижения ставки не будет столь гладок? — задается вопросом собеседник «Известий».

Выгода для инвесторов и Минфина

Помимо очевидной выгоды для инвесторов, вложившихся в отечественные облигации, есть и важное в макроэкономическом смысле последствие роста бумаг. В прошлом году правительство на фоне дефицита бюджета крайне неохотно размещало обычные государственные бумаги — процент был слишком большим, чтобы Минфин был готов предлагать такие облигации. В некоторых случаях размещения вообще не состоялись. Вместо этого на аукционах продавались флоутеры (облигации с плавающей ставкой). В текущем году дефицит также обещает быть солидным, соответственно, правительству нужно продать большой объем бумаг. В ситуации, когда доходность ОФЗ падает, это означает, что у правительства в некоторой степени развязаны руки. Обратной стороной медали является тот факт, что большой объем размещений может снова резко поднять доходность.

— Очевидно, что программа по размещению госдолга не способствует снижению доходностей ОФЗ, рассуждает Ковалев. — Да, сейчас рыночная конъюнктура благоволит министерству, но все-таки зачастую Минфин вынужден предлагать бумаги с ценовым дисконтом к рынку. Кроме того, программа по размещениям этого года ориентирована на долгосрочные бумаги, которые как раз находятся в фокусе интереса инвесторов в цикле смягчения денежно-кредитной политики.

По словам Кулакова, позитивная динамика на рынке ОФЗ позволила Минфину планомерно двигаться к исполнению достаточно высокой программы заимствований. Объем привлечения с начала года уже составил 3 трлн рублей по номиналу. Что не менее важно — исполнять программу заимствований в этом году Минфину удается за счет классических выпусков с фиксированной ставкой купона за счет высокого аппетита инвесторов к процентному риску на фоне продолжающегося снижения ставок. Это позволило снизить долю флоутеров в долговом портфеле с 44 до 37% к концу первого полугодия 2025 года.

В интервью «Известиям» аналитик предположил, что в текущем году Минфин не столкнется с существенными вызовами при выполнении программы заимствований и добьется ее выполнения за счет бумаг с фиксированной ставкой купона.

— В конце апреля Минфин внес поправки в показатели федерального бюджета на 2025 год, предполагающие расширение дефицита бюджета до 3,8 трлн рублей (1,7% ВВП) с 1,2 трлн рублей (0,5% ВВП) в прогнозе ранее. Ожидаемый правительством недобор по нефтегазовым поступлениям (2,6 трлн рублей) будет профинансирован в рамках бюджетного правила, — напоминает Кулаков.

Если курс рубля будет оставаться крепким в течение более продолжительного времени, дефицит может оказаться шире, чем ожидает Минфин, — 4,3 трлн рублей. В данном случае дополнительная потребность (0,5 трлн рублей) может быть профинансирована как за счет увеличения объема привлечения долга, так и за счет использования остатков на счетах в коммерческих банках. Однако даже в случае увеличения программы заимствований эксперты не ожидают трудностей с исполнением программы.

Таким образом, нынешняя ситуация на рынке позволяет закрыть даже существенный рост дефицита за счет наращивания госдолга без особых проблем. При этом сам долг остается крайне низким и при любом раскладе не превысит отметку в 20% ВВП, что является одним из самых малых показателей среди всех крупных экономик мира.