Las dudas detrás del rally de Nvidia y la inteligencia artificial

Desde finales de marzo, básicamente todas las ganancias del S&P 500 han procedido de los títulos de la inteligencia artificial (IA) y afines. Me parece un poco inquietante. Un mercado alcista, históricamente caro, que estaría cayendo suavemente si no fuera por un único tema de inversión podría, me parece, convertirse en un mercado bajista si el sentimiento sobre ese tema cambia. Por ejemplo, imaginemos que Nvidia reduce sus previsiones de ingresos o que una de las Fabulosas Cinco (Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft y Meta) de las Big Tech, recorta su presupuesto de inversión.

Las expectativas para los valores dentro de la esfera de la IA son claramente altas, pero probablemente valga la pena ser un poco más precisos al respecto. Las estimaciones de consenso sobre el crecimiento de los ingresos para el próximo año y para 2026 no parecen, de hecho, excesivamente exigentes. Los analistas esperan una tasa de crecimiento anual de 23% para Nvidia durante ese periodo. Esto representaría una especie de moderación en el ritmo; en los últimos cinco años, los ingresos de Nvidia han crecido un 50% anual. Del mismo modo, las tasas de crecimiento de los ingresos a dos años previstas para las Fab Five son iguales o inferiores a las tasas de crecimiento de la historia reciente. Sólo en un grupo de valores de chips -Micron, Texas Instruments, Analog y Lam- se espera una aceleración importante de los ingresos.

¿Se debe el reciente repunte del grupo de IA a la mejora de las estimaciones de beneficios? Si nos fijamos en las estimaciones de 2025, la verdad es que no. Desde finales de marzo, las estimaciones de beneficios para el grupo en su conjunto han subido en porcentajes de un solo dígito. Apple, Amazon y Micron son las únicas que han recibido mejoras más sustanciosas.

El 'juego de concentración' y el dato del S&P500 que preocupa cada vez más a Wall Street

Lo que ha cambiado radicalmente en el rally de la IA son, quizá sin sorpresa, las valoraciones. En los últimos tres meses, las relaciones precio/beneficios de Nvidia, Apple, Broadcom y Qualcomm han subido más de un 20%. Si nos remontamos al pasado mes de octubre, cuando comenzó el rally, la relación precio/beneficio promedio (media armónica) en el grupo de IA ha subido casi un 50%.

Eso es mucho. ¿Cómo interpretarlo? Tal vez sólo refleje el impulso. Siendo más benevolentes, podría reflejar la expectativa de que el negocio de la IA proporcionará un aumento de beneficios que durará muchos años en el futuro. Es decir, es una apuesta sobre la dinámica competitiva dentro de la industria de la IA: que no será hipercompetitiva, y que los ganadores a largo plazo serán los mismos que los ganadores actuales: las Fab Five y los líderes actuales de la industria de chips.

Para mí, la segunda parte de la apuesta, que los ganadores actuales seguirán ganando, parece razonable. La preponderancia en tecnología es muy poderosa, hasta el punto de que las empresas pueden utilizar su fuerte posición de mercado en una tecnología para crear una posición fuerte en otra (pensemos en Microsoft pasando de los sistemas operativos para PC a la computación en la nube). La primera mitad de la apuesta, la de que la IA no se convertirá en una lucha de navajas intensiva en capital en la que nadie obtenga grandes beneficios, no sé cómo valorarla.

Para evaluar la estabilidad del rally, también tenemos que ver con más detalle cómo les está yendo a las acciones no relacionadas con la IA. Desde marzo, los títulos no vinculados a la IA han bajado un 2% en conjunto (ponderados por mercado) y 9 de los 11 sectores han bajado. Y hay una pauta muy clara: a los sectores defensivos (servicios públicos, consumo masivo, salud) les va relativamente bien y a los cíclicos (energía, materiales, industriales, discrecionales) les va relativamente mal.

Parte de la razón por la que las empresas de servicios públicos han tenido un rendimiento superior puede ser que tuvieron un rendimiento inferior durante un largo periodo a partir de 2022 y se abarataron, y que la perspectiva de recortes de tasas también ha hecho más atractiva su rentabilidad. Además, hay quienes argumentan que el auge de la IA, al ser increíblemente ávido de energía, aumentará la demanda de generación eléctrica. En el entorno actual, no descartaría que el auge de la IA llegue hasta los servicios públicos.

Aun así, la inclinación defensiva de la parte del mercado que no pertenece a la IA es bastante clara. Otro indicador de ello podría ser el excelente comportamiento reciente de las acciones de Apple, que representan la mitad de la revalorización de las Fab Five desde marzo. Con sus elevados márgenes, ingresos recurrentes y alta fidelidad de los clientes, Apple parece un lugar seguro donde estar.

Wall Street: ChatGPT ya puede elegir mejores acciones que el trader promedio

Una tensión interna dentro del rally de la IA es que los ingresos de su empresa líder, Nvidia, son gastos para algunos de sus mayores beneficiarios, las Fab Five. A corto plazo, el éxito de Nvidia es un lastre para los flujos de caja de las grandes empresas tecnológicas, que compran la mayor parte de los chips de Nvidia.

Charles Cara, de Absolute Strategy Research, ha hecho recientemente una provocación al respecto. Señala que el 40% de los ingresos de Nvidia proceden de Microsoft, Meta, Amazon y Google, y que incluso el gran aumento previsto del gasto de capital en esas empresas no es muy grande en relación con el aumento previsto de los ingresos de Nvidia.

El aumento del gasto de capital de las cuatro empresas entre el último ejercicio fiscal y 2025, de u$s54.000 millones, representa más del 40% del aumento previsto en los ingresos de Nvidia (u$s100.000 millones), pero es de suponer que sólo una fracción del gasto de capital de las Big Tech se destina a las GPU de Nvidia. Así que, o las Big Tech gastarán más, o Nvidia ganará menos. "Tememos que los flujos de caja del sector tecnológico o las ventas de Nvidia estén sobrevalorados", escribe Cara.

Podría pasar que el gasto de otras empresas tecnológicas en Nvidia aumentara rápidamente el año que viene, compensando así cualquier déficit de las grandes tecnológicas. Sin embargo, eso hablaría de lo competitivo que puede llegar a ser el negocio de la IA.